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估值分析:三一重工增速放缓周期下行为何私募大佬高毅跑步入场?
时间: 2022-04-10浏览次数:
:三一重工主营工程机械,核心产品为挖掘机、混凝土机械。全球排名第五,国内市场占有率逐年提升,基本实现国产替代。 市场担忧:公司优秀,但行业存在周期。2008年次贷危机后

  :三一重工主营工程机械,核心产品为挖掘机、混凝土机械。全球排名第五,国内市场占有率逐年提升,基本实现国产替代。

  市场担忧:公司优秀,但行业存在周期。2008年次贷危机后,国家四万亿刺激,大量基建、地产项目开工,带动工程机械需求暴增,之后所有回落。工程机械使用寿命约10年,2017开启了一轮设备更新周期。根据券商分析,2021年是本轮更新周期的顶峰,之后需求回落。

  穿越周期:我国工程机械需求稳定,但人口老龄化带动小挖、微挖需求,此外海外市场占有率偏低,有较大增长空间。公司加大研发力度,若能把握前述机遇,有望穿越周期。

  机构持仓:前十大股东中除了实控人就是机构持仓,包括社保基金,特别是2021年三季度高毅资本大举入局,成为第五大股东。

  公司是我国工程机械领域的龙二,龙头是徐工集团(徐工机械是徐工集团的核心资产)。公司核心产品是挖掘机2020年营业收入375亿(37.74%),混凝土机械270.51亿(27.23%)。同时挖掘机不仅卖的好,毛利也是最高的,达到了34.67%。如下图:

  挖掘机被称为工程机械皇冠上的明珠,全球前十大工程机械制造厂商,挖掘机都是他们的核心产品。主要因为挖掘机应用场景广泛。三一重工的挖掘机械、混凝土机械销量均居全球第一。

  三一重工经营模式主要是零件组装,核心是设计,上游厂商根据公司设计要求生产零部件,公司进行组装。

  2008年全世界范围发生了经济危机,我国采用了四万亿计划。2019-2010年大量的基建和房地产开工,整个地产基建如火如荼,这给工程机械公司带来了大量订单。

  但工程机械的采购是一次性的,大概十年左右换一次,这也引起了2011-2015年收入的持续下滑。而2018年采购的机械设备到2017年开始更新,于是又引发了一轮新的周期。

  工程机械2016年开启的这一波之所以幅度更大,是因为其中包括了进口替代逻辑。2018年四万亿时购置的很多工程机械都是进口的,而2017年被国产替代了,替代对象主要是日韩的设备。

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  公司机械单价整体呈下降趋势,2016年-2020年稳定在60万元左右,符合工程机械行业特性。

  公司机械销量随着周期有波动,其中2015年2.61万台攀升至2020年16.13万台,六年涨了6倍多。

  大量销售收入主要来自国内。整体收入大幅增加的前提下海外收入增幅很小,2017-2020年基本稳定在130亿元左右。而同期国内销售收入从260.38亿元增长到827.2亿元,涨幅达3.17倍。

  ,2015年-2020年逐年增加,较为健康,2019年和2020年稳定在133亿元左右,有筑顶迹象。2、

  ,2017年大笔债务偿还后,2018年开始投资理财,2018-2020年投资净额为-111亿元左右。2021年半年报,营收增长36.47%,扣非增长18.01%

  可以理解成,股东每投一块钱,一年可以挣多少钱。ROE一般超过10%就挺好了,超过20%就优秀了,超过30%就非常优秀了,再高就可能做假了。三一重工从2017年到2020年ROE整体向上,越来越好。

  ,销售费用占收入的比率逐渐下降。在新的一轮上升周期中,产品供不应求,同样的销售费用能带来更多的收入。管理费用也是下降的,这主要是规模效应,管理人员工资和折旧摊销是偏固定的,规模上去了,自然占比降低。

  占收入比逐年上涨,从2017年的2.01%到2020年的6.30%。收入大幅上涨的同时研发占比反而更高,说明研发投入力度很大。2020年研发投入62.59亿,研发人员5346名,占总人数比21.74%。5、

  ,从0.64到了0.92,其中应收账款整体抬升可以理解,整个周期起来了,下游需求旺盛,就不太会拉长付款周期。固定资产周转率大幅抬升,营收大幅增长,公司没有选择大幅增加固定资产。因为三一重工大量的是研发设计,零配件的生产是上游完成的,它不需要特别重的固定资产支持扩产。

  ,应收账款和应收票据占资产比重较大,比固定资产还要大。原因在于公司下游企业对它的议价能力较强,下游企业大多中字头国企,徐工机械也有类似的情况。下游的中国中铁、中国交建等他们的应付项是很大的。应收账款较大,但它的账龄比较健康,大多是1年以内的。

  ,主要系为应对市场需求,采购充足的零部件,随时组装供货。在下游需求旺盛的周期内,存货储备增加。在一定程度上,高库存代表着公司对未来的信心。

  ,三一重工主要是设计研发,所以它的固定资产不算太重,而且因为折旧,固定资产还越来越少。2020年开始增加了大笔在建工程,这是一个好的信号。10、

  三一重工全球排名第五市场占有率5.4%,第四是徐工集团,徐工机械是徐工集团的下属公司,徐工机械本身不做挖掘机。

  基建、房地产、矿山是挖掘机三大主要应用领域。其中基建是大头,主要是铁路、公路、桥梁、隧道等。这些项目中挖掘机的占比57.84%,所以挖掘机是工程机械皇冠上的明珠,应用场景非常广泛。

  我国整体基建房产是往上走的,但增速放缓,已经是个位数了,该行业不可能有暴发性增长。虽然城镇化率还有空间,但增速也在逐年下降。所以三一重工下游市场增速不大,它的业绩也不会有暴发性增长。三一重工需要一个新故事。

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  人口老龄化机器替人,小挖掘机和微型发掘机渗透率逐步提升,包括搬运、开垦、农场建设、铲雪等,都可以用小挖掘机替代人。

  国际化新兴市场,比如印度、印尼等,它们的城镇化率还很低。三一在我国市场占比达30%,海外市场只有2%左右,非常小,所以空间巨大。


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